2022年經(jīng)濟工作的首要任務(wù)是穩(wěn)經(jīng)濟，而穩(wěn)經(jīng)濟的關(guān)鍵在于財政政策。對此，從上至下皆已達(dá)成共識。然而，在“增支”（增加財政支出以刺激經(jīng)濟）、“減收”（減稅降費以降低實體經(jīng)濟負(fù)擔(dān)）、“控債”（控制政府債務(wù)以防范風(fēng)險）這三點之間不可能同時實現(xiàn)。道理很簡單：

財政支出=財政收入+新增債務(wù)

從穩(wěn)經(jīng)濟的角度看，當(dāng)然要選擇增支和減收，但財政收支恒等式?jīng)Q定了必須增加政府債務(wù)。

觀察2008年以來中國四大部門新增債務(wù)可以發(fā)現(xiàn)（圖1），中央政府的新增債務(wù)歷來都是最低的，而每逢經(jīng)濟刺激都依靠的是新增地方政府債務(wù)。在2009年“四萬億”、2016年經(jīng)濟擺脫PPI通貨緊縮和2020年新冠疫情，地方政府新增債務(wù)與經(jīng)濟周期從低迷轉(zhuǎn)向復(fù)蘇高度同步。與此同時，企業(yè)部門新增債務(wù)和家庭部門新增債務(wù)在除了2009年之外的年份中均位居前一、二位。

實際上，即使不選擇財政增支和減收，從長遠(yuǎn)看，政府債務(wù)也不得不增加，因為這也是家庭和企業(yè)部門去杠桿、積累金融資產(chǎn)的必要。從國內(nèi)私人部門、政府部門和國外部門凈金融資產(chǎn)/負(fù)債的關(guān)系看，也存在一個恒等式：

國內(nèi)私人部門凈金融資產(chǎn)=國內(nèi)政府部門凈金融負(fù)債+國外部門凈金融負(fù)債

在國際收支平衡的情況下，國外部門凈金融負(fù)債將不會發(fā)生變化。于是，私人部門要增加凈金融資產(chǎn)（例如家庭部門為了養(yǎng)老而積累儲蓄），就必然要求政府部門增加凈金融負(fù)債，即私人部門凈資產(chǎn)的增加=政府部門凈負(fù)債的增加。

私人部門去杠桿、積累金融資產(chǎn)一方面是潛在經(jīng)濟增長率和人口快速老齡化的要求，另一方面也是因為過往多年的過度加杠桿。圖1中新增債務(wù)的部門結(jié)構(gòu)決定了中國存量債務(wù)的結(jié)構(gòu)與其他國家完全不同，是以私人部門的債務(wù)為主。以中美為例（圖2），2021年預(yù)期中美兩國總的杠桿率分別為277%和294%，美國略高。美國存量債務(wù)中，聯(lián)邦政府杠桿率最高（115%），其后依次是企業(yè)、家庭和地方政府。由于疫情后聯(lián)邦政府的新增債務(wù)主要由美聯(lián)儲購買，利率極低（2021年12月十年期國債收益率僅為1.47%），因而債務(wù)壓力可控。同時，勞動生產(chǎn)率正在進入新的上升通道，隨著疫情得到控制和經(jīng)濟復(fù)蘇，美國企業(yè)部門有能力加杠桿。根據(jù)IMF的預(yù)測，明年美國經(jīng)濟增速將達(dá)到5.2%，僅比中國略低。

中國存量債務(wù)中，企業(yè)杠桿率最高（151%），其后依次是家庭、地方政府和中央政府。在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力”之下，中國企業(yè)部門早已經(jīng)面臨巨大償債壓力。以近兩年為例，2020年和2021年兩年平均名義GDP增速在6%左右，低于企業(yè)平均的債務(wù)成本，這意味著企業(yè)收入抵償不了債務(wù)利息。中國家庭部門杠桿率看起來較低（64%），但計算杠桿率的方法（債務(wù)/名義GDP）掩蓋了國民收入的分配結(jié)構(gòu)：由于一次分配和二次分配的不合理，中國國民收入中的家庭部門收入占比要比其他主要經(jīng)濟體低很多，2019年僅為60%，因此，家庭部門真正的杠桿率——負(fù)債/家庭部門收入高達(dá)106%，高于其他主要經(jīng)濟體（如美國）。

綜合財政收支恒等式和國內(nèi)部門間資產(chǎn)負(fù)債恒等式可見，出路唯有政府部門增加負(fù)債。但是，在“財權(quán)上收、事權(quán)和債務(wù)下放”的財政體制下，只能是繼續(xù)增加地方政府債務(wù)。這就涉及到地方政府債務(wù)的可持續(xù)問題，即地方財政收入是否能夠匹配債務(wù)本息的增加。

2020年，包括地方政府債券、城投債券以及少量影子銀行在內(nèi)的地方政府債務(wù)達(dá)到近40萬億。同期，全部財政收入略超過18萬億。按照財政收入在中央和地方4:6開計算，地方財政收入約10萬億。也就是說，地方債務(wù)是其收入的4倍。按照平均5%的負(fù)債成本，地方政府債務(wù)的利息支出是2萬億，相當(dāng)于地方財政收入的20%。2021年，我們預(yù)期地方政府債務(wù)將達(dá)到46.8萬億，同時，財政收入可能繼續(xù)負(fù)增長。2020年稅收收入是負(fù)增長（-2.33%），只是在房地產(chǎn)的刺激下，包括國有土地出讓金在內(nèi)的非稅收收入才實現(xiàn)了正增長（7.39%），但總的財政收入依然是負(fù)增長（-3.93%）。由于對房地產(chǎn)的調(diào)控，2021年的財政收入情況不會比2020年好到哪兒去。因此，2021年地方政府負(fù)債將會達(dá)到其收入的4倍以上。2022年如果進一步實施減收的政策，財政收入還將進一步下降。與此同時，如果地方政府債務(wù)再增加，則2023年將進入一個負(fù)擔(dān)更重的債務(wù)償還時期。

所以，在債務(wù)風(fēng)險上升的背景下，是否能夠保持持續(xù)的增支，尚屬于疑問。實際上，與以往相比，近5年來一個非常不同的特點就是，財政支出增速一般都慢于名義GDP增速。如果這種狀況延續(xù)，顯然就與中央關(guān)于2022年財政政策的定位不相符。

觀察過去20多年的數(shù)據(jù)，從1997年亞洲金融危機爆發(fā)直至2015年（圖3），無論是處于經(jīng)濟周期上揚時期（如2005-2008年），還是處于經(jīng)濟衰退時期（如2009年后），在大多數(shù)年份財政支出的增速均快于名義GDP的增速。然而，從2016年開始，連續(xù)三年財政支出增速慢于名義GDP增速，2019年和2020年兩者基本持平。2021年名義GDP增速將達(dá)到10%以上，但財政支出增速幾乎肯定會低于2020年（2.86%），從11月份累計財政支出的數(shù)據(jù)看，全年甚至可能是負(fù)增長。

過去5年來財政支出的下滑主要是與經(jīng)濟增長相關(guān)的財政支出萎縮。將財政支出做一個歸并分類，2020年占比由高至低依次是經(jīng)濟事務(wù)（34.08%）、社保衛(wèi)生（21.29%）、教育科技文化（20.40%）、外交安全（11.22%）、一般公共服務(wù)（8.25%）和其他（4.76%）。可以看到（表1），2015年后增速下滑最明顯的就是占比高達(dá)50%以上的經(jīng)濟事務(wù)和教育科技文化支出，2020年經(jīng)濟事務(wù)的支出甚至是負(fù)增長。

在經(jīng)濟事務(wù)支出中，農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運輸、節(jié)能環(huán)保等四大項占經(jīng)濟事務(wù)支出的比重超過了70%。2020年，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)和節(jié)能環(huán)保的支出均為負(fù)增長，交通運輸和農(nóng)林水事務(wù)支出尚能保持正增長。但是，從2021年11月份的累計財政支出看，這四大項均為負(fù)增長。因此，2021年全年的經(jīng)濟事務(wù)支出可能都是負(fù)增長，2021年財政支出增速低于名義GDP增速的幅度將達(dá)到20多年來的最高點。

那么，為什么這些年會出現(xiàn)財政支出增速慢于名義GDP增速、特別是經(jīng)濟事務(wù)支出萎靡不振呢？答案就在于，這些年政策上選擇了減收和控債，因而只能放棄增支。

在減收和控債方面，控債更加重要。從中央層面看，自2015年新預(yù)算法實施以來，防風(fēng)險就一直排在穩(wěn)經(jīng)濟的前列，而防風(fēng)險的重點對象就是控制地方政府債務(wù)；從地方層面看，債務(wù)能否償還已經(jīng)變成決定地方官員烏紗帽的一大要素，因而2016年后新增債務(wù)不斷下降（見圖1）。至于疫情以來地方新增債務(wù)的上升（見圖1），主要原因在于地方財政已經(jīng)非常困難（從2020年用于人吃馬喂的“一般公共服務(wù)”支出負(fù)增長即可一見端倪，見表1），新增債務(wù)中的相當(dāng)部分是用于借新還舊。