8月24日，由中國數(shù)字金融合作論壇、中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院聯(lián)合主辦的“中國財(cái)富管理數(shù)字化轉(zhuǎn)型大會(huì)——《中國財(cái)富管理能力評(píng)價(jià)報(bào)告（2023上）》發(fā)布會(huì)”暨“大金融思想沙龍（總第212期）成功舉辦。中國人民大學(xué)原副校長、中國資本市場(chǎng)研究院院長吳曉求圍繞發(fā)布會(huì)主題發(fā)表主旨演講，他首先指出，中國社會(huì)的財(cái)富結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨大的變化，財(cái)富管理的地位日益凸顯，其次剖析了財(cái)富管理的四大組成結(jié)構(gòu)并強(qiáng)調(diào)需求和供給是其中最重要的組成部分，其余則是為需求供給效率提供服務(wù)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步明確了中國財(cái)富管理行業(yè)存在財(cái)富管理機(jī)構(gòu)專業(yè)能力不足、綜合信用能力差以及底層資產(chǎn)的厚度、結(jié)構(gòu)化、多樣性、透明度欠缺的問題，最后從資本市場(chǎng)發(fā)展角度，明確提出資產(chǎn)供給端的制度改革最為重要。

以下為會(huì)議紀(jì)要全文：

01 財(cái)富管理地位日益凸顯

隨著經(jīng)濟(jì)金融化程度的提高、市場(chǎng)化的增速以及資本市場(chǎng)的發(fā)展和社會(huì)財(cái)富管理理念的深化，中國社會(huì)的財(cái)富結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨大的變化，未來財(cái)富管理是金融活動(dòng)中的重要組成部分。

雖然當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)碰到了一些困難和問題，但是，只要認(rèn)真反思、分析出現(xiàn)當(dāng)前困難的原因，就一定能找到解決問題的辦法。只要我們堅(jiān)定不移地走有中國特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的道路，堅(jiān)定不移地推進(jìn)改革開放，尊重市場(chǎng)規(guī)律，尊重企業(yè)家和企業(yè)家精神，市場(chǎng)就會(huì)逐步恢復(fù)信心。從這個(gè)角度看，未來的中國，在2035年一定能夠?qū)崿F(xiàn)二十大報(bào)告中所確定的目標(biāo)。

從現(xiàn)在到未來，除了目標(biāo)設(shè)定外重要的是路徑的設(shè)計(jì)。隨著居民收入水平的提高，居民對(duì)財(cái)富管理的需求日益迫切。目前中國居民部門財(cái)富結(jié)構(gòu)有65%左右沉淀在不動(dòng)產(chǎn)或者房地產(chǎn)上，這個(gè)比例未來應(yīng)逐步下降，居民部門財(cái)富總量會(huì)增加。在財(cái)富總量增加的同時(shí)，社會(huì)財(cái)富結(jié)構(gòu)會(huì)向金融化和證券化方向演變，這是邁向發(fā)達(dá)國家的必然趨勢(shì)，因此，我們要做好財(cái)富管理的基礎(chǔ)工作。

02 財(cái)富管理的組成結(jié)構(gòu)

完整的財(cái)富管理鏈條由多方構(gòu)成：一是財(cái)富管理需求。可以預(yù)見，隨著居民收入水平的不斷增加，未來財(cái)富管理需求會(huì)越來越多樣化、多元化。二是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的類型十分豐富，從券商到商業(yè)銀行，到信托到基金等等都可以是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。與此同時(shí)，還有第三方持牌機(jī)構(gòu)的財(cái)富管理中介。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、厚度和結(jié)構(gòu)。基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性、成長性以及透明度至關(guān)重要的，這些都是影響未來財(cái)富管理效率的重要因素。四是基于透明度的監(jiān)管，這也是財(cái)富管理不可或缺的組成部分。

總的來說，財(cái)富管理主要是由這四方構(gòu)成，其中，最重要的是投資需求和資產(chǎn)供給，其他都是為需求和供給的效率提供服務(wù)。

03 中國財(cái)富管理行業(yè)存在的問題

1.財(cái)富管理機(jī)構(gòu)專業(yè)能力不足、綜合信用能力差

在財(cái)富管理機(jī)構(gòu)中，一般來說，券商和私募專業(yè)水平相對(duì)比較高，其他機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力則相對(duì)較差。公募基金的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)有問題，虧損很大還能拿到豐厚傭金的制度設(shè)計(jì)，本質(zhì)上是漠視投資者利益的。整體而言，私募相對(duì)而言更有優(yōu)勢(shì)一些。不少人在思考市場(chǎng)不好時(shí)會(huì)把原因歸咎為量化投資，認(rèn)為量化把原來的邏輯完全打亂了，常人無法超越量化和AI。但實(shí)際上，不應(yīng)該把主因歸咎于量化上。有的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)居然能把客戶資產(chǎn)虧損到30%—50%，這是非常可怕的，歸根結(jié)底還是專業(yè)能力不夠。

無論是第三方的持牌機(jī)構(gòu)還是公募、信托、銀行，有的可能對(duì)財(cái)富管理的基礎(chǔ)知識(shí)都不清楚。比如有些機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人居然不知道基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么，基礎(chǔ)資產(chǎn)的比例是多少。這樣的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)或許本身就是一種特殊的資金管道，但不是財(cái)富管理。投資者需要擦亮眼睛，分辨出資金管道和財(cái)富管理，要充分了解機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和信用能力。

事實(shí)上，很多財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的綜合信用能力都比較差，合規(guī)意識(shí)弱，如何提高自身的綜合信用能力是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)面臨的重要任務(wù)。在大數(shù)據(jù)技術(shù)下，雖然“老鼠倉”等情況有很大收斂，但中國股市投資者仍喜歡親自“操刀”，這是因?yàn)樗麄儾幌嘈咆?cái)富管理的專業(yè)水平，也不相信它們的信用能力。在中國，雖然理論上要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，但現(xiàn)實(shí)境況卻很困難，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)沒有出讓大家覺得可以信賴的程度。提升信用，最核心的是契約精神和合規(guī)經(jīng)營。遵守規(guī)則，信用的基礎(chǔ)就有了。信用的破壞都來自于不守規(guī)則，“老鼠倉”是一個(gè)典型的不守規(guī)則的例子。

總之，如果我們要發(fā)展財(cái)富管理，就要正視財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的建設(shè)，督促它們?cè)趯I(yè)能力和信用基礎(chǔ)這兩個(gè)層面上有本質(zhì)提高，否則中國財(cái)富管理市場(chǎng)會(huì)很難發(fā)展起來。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有待提升

目前，機(jī)構(gòu)可供選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)的厚度、結(jié)構(gòu)化、多樣性、透明度還有待于提升。就證券化金融資產(chǎn)而言，最基礎(chǔ)的資產(chǎn)是股票和債券，這兩項(xiàng)加起來總量應(yīng)該超過160萬億，但這160萬億中有一些存在很大的風(fēng)險(xiǎn)、很大的不確定性，一些權(quán)益類資產(chǎn)還存在成長性問題。中國資本市場(chǎng)正在進(jìn)行注冊(cè)制改革，如何一方面讓基礎(chǔ)資產(chǎn)有很好的透明度，另一方面又要讓這類資產(chǎn)有較好的成長性，是面臨的重要任務(wù)。

04 深化資本市場(chǎng)改革推動(dòng)財(cái)富管理規(guī)范發(fā)展

大家都在思考如何讓市場(chǎng)恢復(fù)信心。事實(shí)上，中國資本市場(chǎng)目前遇到的困難可能來自于資產(chǎn)供給端的制度設(shè)計(jì)出了問題。我們需要認(rèn)真思考中國資本市場(chǎng)成長起來的節(jié)點(diǎn)在哪里。這個(gè)節(jié)點(diǎn)不應(yīng)該在交易端，因?yàn)榻灰锥顺杀疽呀?jīng)下降到非常小了，最多就剩傭金和印花稅的下調(diào)①，其他交易方式的改變不會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來多大的作用。無論是之前的“100+1”，還是現(xiàn)在的延長交易時(shí)間，或者有人期待的“T+0”,都不會(huì)對(duì)市場(chǎng)的成長有積極作用。資本市場(chǎng)的活躍不單純地表現(xiàn)為交易筆數(shù)，如果將100股拆成100次買賣，交易筆數(shù)的確就會(huì)增加，但沒有任何實(shí)質(zhì)性意義。

資本市場(chǎng)制度改革的重點(diǎn)在資產(chǎn)供給端，其次在市場(chǎng)需求端，相對(duì)不重要的是交易端。目前，資產(chǎn)供給端最重要的問題在于存量資金減持財(cái)務(wù)或分紅約束不夠。根據(jù)最近三年數(shù)據(jù)，每年的資金赤字大約在1.5萬億，市場(chǎng)存量資金在不斷萎縮。這說明供給端流出的資金太多了，對(duì)此，有人開始建議暫停IPO，但這其實(shí)也不是最重要的。最重要的是減持制度需要徹底改革。以前的減持制度對(duì)大股東、實(shí)控人有三年禁售期的約束，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。對(duì)IPO前的其他股東也有一年的禁售期，僅有禁售期的約束是不夠的。改革的思路不是要把禁售期拉長，而是要對(duì)企業(yè)IPO前的股東的減持要有財(cái)務(wù)或分紅下線的約束。例如，IPO融資了10億元，之后增發(fā)又融資了5個(gè)億，大股東、實(shí)控人減持的前提是，對(duì)投資者的分紅回報(bào)要達(dá)到一個(gè)最低下限。總之，要對(duì)存量減持進(jìn)行科學(xué)的制度設(shè)計(jì)，要把融資規(guī)模與對(duì)投資者的分紅回報(bào)有機(jī)地結(jié)合起來，進(jìn)一步規(guī)范減持條件。

中國資本市場(chǎng)長期以來的功能定位是融資市場(chǎng)，即為融資者、為企業(yè)提供融資便利。實(shí)際上這種定位值得商榷。資本市場(chǎng)不主要是融資市場(chǎng)，不是為企業(yè)融資提供便利，而是一個(gè)投資市場(chǎng)，為投資者提供有成長性、透明度好的資產(chǎn)，這才是最核心的功能，所以，我們要把從融資的市場(chǎng)轉(zhuǎn)變成投資的市場(chǎng)、財(cái)富管理的市場(chǎng)。投資市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)當(dāng)然是為投資者服務(wù)，而不是為融資者提供便利，這是理念上的根本變化。要實(shí)現(xiàn)這種理念和功能的轉(zhuǎn)變，首先要規(guī)范存量減持的約束條件，讓企業(yè)能夠慎重思考要不要IPO。如果想IPO，就必須為社會(huì)提供與IPO及增發(fā)匹配的分紅回報(bào)，滿足了這個(gè)條件且負(fù)債合適，才能減持。IPO排隊(duì)現(xiàn)象，說明制度設(shè)計(jì)方面有重大缺陷，有巨大的尋租空間。減持制度的改革，就是要消除其巨大的尋租空間。

至于IPO，需要保持一個(gè)節(jié)奏。注冊(cè)制改革是中國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的重要實(shí)踐，值得支持和肯定的。但是，在IPO環(huán)節(jié)，注冊(cè)制是有風(fēng)險(xiǎn)邊界的，不能過度泛化。在金融活動(dòng)中，不同性質(zhì)的投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)邊界是不一樣的，比如天使、PE/VC和IPO的公眾投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)邊界有重大差異，不應(yīng)該讓資本市場(chǎng)前端的各種資本業(yè)態(tài)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)通過IPO轉(zhuǎn)移到公眾投資者身上，這會(huì)有重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。那些財(cái)務(wù)指標(biāo)都是負(fù)數(shù)的企業(yè)是不應(yīng)該IPO的，雖然他們打著高科技的旗號(hào)，但實(shí)際上他們上市可能損害了這個(gè)市場(chǎng)。讓打著高科技旗號(hào)但可持續(xù)經(jīng)營能力不佳的企業(yè)上市，本質(zhì)上還是在為企業(yè)融資提供便利。這種觀念始終一直沒有變。我們要積極調(diào)整觀念，根本上轉(zhuǎn)變市場(chǎng)功能定位，資本市場(chǎng)本質(zhì)上是財(cái)富管理的市場(chǎng)。只有理念發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)由融資的市場(chǎng)轉(zhuǎn)變成投資的市場(chǎng)，新增資金才有進(jìn)入市場(chǎng)投資的動(dòng)能。所以，資產(chǎn)供給端的制度改革，是當(dāng)前資本市場(chǎng)面臨的最重要任務(wù)。