2023年8月29日，中國人民大學中國資本市場研究院院長、中國人民大學原副校長吳曉求在接受經濟觀察報專訪時談到了對于“中國特色估值體系”（下稱“中特估”）的理解與認識。

吳曉求說，“中特估”的熱度雖然正在過去，但問題還停留在“并沒有得到完整的解釋”，所以它一直是困擾中國資本市場的一個問題。有人說“中特估”涵蓋央企控股和國企控股的企業，因為股東身份是央企和國企。很多人認為這類企業從數據表現上看，估值是低的，所以拉低了中國資本市場的整體估值。

吳曉求說，“對于被低估的原因，不少人認為，一是市場沒有正確理解這類上市公司的重要性和價值，還是用過去傳統的老眼光去看待這些企業，以為它們還是傳統的國有企業；二是現在的年輕一代，包括基金經理也好，私募也好，都受西方估值理論的影響。西方估值理論非常明確，就是企業有沒有成長性，這和技術有關系，技術進步和科技創新在估值中會擺在特別重要的位置。這些投資操盤手受西方的估值理論影響比較大，而且這種理論的認識沒有結合中國的實際，誤判了這些企業的估值。大概就這兩種理由。”

吳曉求表示，“這涉及到一個研究課題，我們究竟應該具體怎么去看待‘中特估’企業的價值——估值理論體系中現有的估值理論是不是對‘中特估’的估值沒有作用或者作用甚微，這是一個大話題，需要思考估值理論從最早的貼現模式開始，到后來的一系列因子的變化，研究了解估值理論的發展歷史。這方面，很多人不了解，還停留在早期的貼現模型，它是確定的，收益率和期限很確定，適用于債券，但是股票有太多不確定性。”

吳曉求認為，雖然估值理論的起點是貼現模型，但是由于技術的進步，企業的不確定性大幅度增加，況且技術的代際迭代的速度很快，就會帶來巨大的不確定性。這種不確定性就會引起估值的一個巨大變化，這個變化給了企業更大的空間，原來是對其他要素幾乎沒有空間，現在是給了其他要素巨大空間，包括技術，技術是排在第一位的，還包括管理的團隊和文化，甚至包括政治、文化、社會的背景，這些都會對企業的估值帶來很大的影響。這不僅僅是現金流的問題，現金流是靜態的數據。

因此拆開來看，說“中特估”企業估值低是按照貼現模式來定價，但中間存有不確定性，那么“中特估”面臨的確定性和不確定性是什么？吳曉求分析說，“它的第一個確定性是非常明確的：央企控股企業的確定性就是背后有國家信用，而國家信用和一般信用相比，是有信用溢價的。那么同等行業、同等規模的企業，央企控股企業和非央企控股企業應該會有國家信用溢價部分表現出來，但是目前市場上并沒有體現出這種溢價，還表現出折價，當然這個折價不是對國家信用的折價，國家信用溢價是一直存在的，一定是市場上存在某種因素把信用溢價對沖掉了。”

吳曉求認為，“有兩個因素影響這些企業的估值，一是創新能力，最近去山東調研改變我很多看法，就是國有企業也有創新能力，比如看完山東港口集團的全自動碼頭深受震撼，企業從2013年開始創新，到現在全部無人操作，全自動裝卸。但是從平均概率而言，由于激勵機制方面的問題，央企國企創新的動能不夠，這會給股價帶來折價。”

“此外，還有一個很重要的因素，是這類企業并購功能的喪失，這會形成流動性折價，有并購功能的企業會有流動性溢價，因為投資者看到了有并購的可能性，這個可能性就會帶來高估值。”他說。